美債收益率飆升背後，市場盯上一個美聯儲也算不準的指標

近期美國國債收益率上升，部分原因是投資者越來越押注一個關鍵但難以觀測的指標——中性利率（R-star），即既不刺激也不抑制經濟增長、與穩定通脹相匹配的利率水平，可能正在上升。

分析人士認爲，隨著美國經濟同時吸收人工智能（AI）相關資本支出和政府大規模借貸，資本需求持續增加，中性利率可能高於最新數據所顯示的水平。這意味著利率可能在更長時間內維持較高的結構性水平，並進一步壓低債券價格。

Truist Wealth固定收益董事總經理奇普·休伊（Chip Hughey）表示，推動中性利率上升的可能因素包括AI建設帶來的大規模投資，以及政府債務水平上升，兩者都會增加資本需求並推高實際收益率。

中性利率到底有多高？

中性利率長期以來一直是經濟學家判斷美聯儲貨幣政策究竟偏緊還是偏松的重要指標，但由於取決於模型和觀察期限，其水平很難準確測算。

紐約聯儲最新的Laubach-Williams模型顯示，截至2026年第二季度，中性利率爲1.65%，低於第一季度的1.73%，但仍明顯高於2025年第一季度的1.36%。

市場人士認爲，在大型雲計算企業持續發行債券、美國政府借貸不斷增加的情況下，實際中性利率可能已經高於這一水平。但由於計算方法存在差異，目前尚無法給出準確估值。休伊稱，對中性利率的估算“既是一門藝術，也是一門科學”。

CreditSights投資級及宏觀策略主管扎卡里·格里菲思（Zachary Griffiths）表示：“更高的中性利率正在推動整個收益率曲線的利率上升。”

如果中性利率確實處於更高水平，美聯儲最終需要維持的政策利率水平也會更高，從而形成“higher for longer”（在更長時間內維持高利率）的局面，並推高房貸和政府融資成本，同時增加美聯儲降息難度。

AI投資與政府借貸共同推高資本需求

AI熱潮正在製造大量新的長期債務供給。亞馬遜（AMZN.O）、微軟（MSFT.O）和谷歌母公司Alphabet（GOOGL.O）等大型雲計算企業持續融資，其債券發行需要與長期美債爭奪投資者資金，進而推高長期收益率，並可能進一步抬高中性利率。

瑞銀首席投資辦公室美洲區首席投資官兼全球股票主管烏爾裏克·霍夫曼-布爾查爾迪（Ulrike Hoffmann-Burchardi）表示，當結構性資本需求維持如此高的水平時，美聯儲“很難輕易把利率降回零”。

與此同時，美國政府仍在大舉借債，國債規模已經達到40萬億美元。公共部門巨大的資本需求與私人部門AI投資熱潮同時出現，形成了較爲罕見的組合，即使美聯儲進入長期按兵不動階段，也可能繼續令中性利率處於較高水平。

這一變化正向美債收益率曲線施壓。兩年期和五年期收益率受到更高終端政策利率預期推動；10年期收益率除了受到政策利率預期影響，還受到期限溢價上升推動，即投資者要求獲得更多補償才能持有長期債券。

30年期美債受到的壓力尤其明顯。格里菲思認爲，中性利率上升對這一期限的影響具有“歷史上不對稱”的特點，原因在於高債務水平和持續的大規模財政赤字。

不過，分析人士也警告，目前還無法判斷中性利率的上升究竟是結構性變化還是暫時現象。經濟學家可能需要數年的數據，才能確認當前投資熱潮究竟代表經濟潛在增長模式發生改變，還是一個最終會消退的週期。

AI也可能在長期產生抑制通脹的效果。格里菲思認爲，AI短期內可能推高中性利率，但如果最終帶來明顯的去通脹甚至通縮效應，長期政策利率反而可能下降。

休伊表示，美聯儲目前正試圖判斷貨幣政策是否已經足夠緊縮，但眼下經濟中既存在大規模私人投資，也存在政府帶來的強勁資本需求，這使政策制定更加複雜。