市場已押注美聯儲繼續加息，但終點利率依然被低估？

美聯儲時隔三年多重新加息後，金融市場已經迅速轉向更高利率定價，但一個更棘手的問題開始浮現：即使目前預期中的數次加息全部落地，貨幣政策的緊縮程度是否足以把通脹持續壓回2%。

當地時間9月16日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至3.75%—4%，12名FOMC投票委員一致支持這一決定。最新點陣圖顯示，18名提交預測的決策者中有16人預計今年至少還需加息一次，多數人的預測對應年底利率升至4%—4.25%。

市場的定價比點陣圖更激進。彭博宏觀策略師西蒙·懷特（Simon White）援引利率市場數據稱，截至本週，交易員已經計入到明年6月大約三次進一步加息。懷特認爲，即便如此，如果美聯儲的目標是讓通脹穩定而持久地回到2%，目前隱含的終點利率可能仍然偏低。

關鍵不只在加息次數

判斷貨幣政策是否足夠緊，不能只看聯邦基金利率的絕對水平。更重要的是政策利率相對於“中性利率”有多高。中性利率通常指既不刺激也不抑制經濟活動的利率水平，如果中性利率本身上升，同樣的政策利率對經濟產生的緊縮作用就會減弱。

懷特使用10年後一個月期隔夜指數掉期利率作爲市場對長期中性利率的代理指標，並將其與市場預計的本輪加息終點進行比較。他的分析顯示，近期終點利率上升速度快於長期中性利率預期，金融條件確實重新朝限制性方向移動，但兩者之間的差距仍可能不足以消除較爲頑固的價格壓力。

他進一步將這一利差與舊金山聯儲編制的非週期性核心PCE指標比較。該指標主要觀察較少隨經濟週期變化的價格項目，因此更接近結構性通脹壓力。歷史關係顯示，如果只是跟隨經濟週期提高政策利率，而沒有讓實際金融條件相對於中性水平明顯收緊，這類通脹可能下降得較慢。

這一分析屬於市場模型判斷，並非美聯儲官方預測，也不能直接證明利率與非週期性通脹之間存在固定因果關係。不過，它指向了本輪政策討論的一個核心分歧：美國經濟和生產率結構發生變化後，過去被認爲足夠高的政策利率，現在是否仍然足夠緊。

通脹仍高於目標

美聯儲重新加息的直接背景是通脹下降進程再次受阻。美國8月整體通脹率維持在3.4%，汽油價格當月上漲3.9%。中東衝突推動國際油價重新站上每桶100美元，能源價格持續時間越長，向運輸、商品和服務價格傳導的風險也越高。

勞動力市場和消費目前仍具有韌性，這給美聯儲提供了繼續收緊政策的空間。美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）在會後強調，經濟增長和就業表現仍較穩健，目前政策重點應放在通脹，並稱9月加息顯示委員會對恢復價格穩定是認真的。

沃什同時拒絕給出明確的終點利率。他將此次行動描述爲撤去一部分貨幣寬鬆，使金融和信貸條件更符合美聯儲目標，但當被問及當前政策利率相對於中性利率的位置時，他淡化了這一框架的實際政策意義。缺少這一參照後，市場只能通過經濟數據、點陣圖和官員講話推算還需要多少次加息。

高利率也已經開始進入實體經濟。CNBC報道，美國10年期國債收益率本週一度突破5%，達到約19年來高位。長期按揭利率受到國債收益率和通脹預期推動，如果市場利率繼續上升，住房、汽車和企業融資成本都將進一步增加。

市場對最終緊縮幅度仍存在明顯分歧

機構對加息終點並沒有形成一致判斷。前費城聯儲主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）預計，美聯儲可能還需加息兩次，以逆轉此前爲防範就業市場走弱而實施的部分降息。前紐約聯儲和美國財政部官員達利普·辛格（Daleep Singh）則預計累計還可能有75個基點的緊縮，並警告如果供應衝擊持續，最終加息幅度可能超過這一水平。

也有機構認爲本輪加息不會發展成長期緊縮週期。路透社援引高盛資產管理固定收益業務全球主管凱·黑格（Kay Haigh）稱，美聯儲當前並沒有釋放激進加息週期的信號，其基準情景仍是12月再加息一次。Natixis首席美國經濟學家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）甚至認爲，9月行動仍存在成爲一次性加息的可能。

債券市場將成爲判斷這些預期是否成立的重要窗口。懷特指出，自6月美債拋售開始以來，長期國債期限溢價整體變化不大，收益率重新定價主要來自對未來政策利率上升的預期。美聯儲9月會議後，實際收益率上升與通脹預期下降大致抵消，長期收益率沒有出現明顯回落。

如果投資者逐步相信當前加息路徑足以穩定物價，長期通脹風險補償和期限溢價應有進一步下降空間。反之，如果油價和結構性通脹繼續維持高位，而經濟增長又沒有明顯降溫，市場可能繼續上調對終點利率的估計。屆時，美聯儲面臨的問題將從“是否還要加息”，進一步轉向目前已經計入價格的加息幅度究竟夠不夠。