美銀：美聯儲現在最利好市場的操作，竟是加息！

美國銀行策略師邁克爾·哈特內特（Michael Hartnett）在最新一期《資金流向報告》（Flow Show）中提出一個反直覺的判斷：債券市場正在終結泡沫，而美聯儲再次加息，甚至可能成爲支撐市場的力量。

他的核心邏輯是，市場眼下最棘手的問題不只是短期利率，而是長期美債收益率持續攀升。若美聯儲遲遲不採取行動，債券投資者可能繼續要求更高的期限溢價，推動長端收益率進一步上行，最終迫使金融條件自行收緊。

哈特內特認爲，如果美聯儲10月加息，向市場表明其願意在通脹風險面前提前行動，長端收益率反而可能企穩。屆時，加息帶來的短期衝擊，或許小於債券市場失序造成的風險。

債券收益率上升，壓力開始向市場邊緣擴散

過去一週，美國10年期國債收益率一度升至5.36%，30年期收益率則達到2002年以來的最高水平。隨著拋售加劇，市場開始討論10年期美債收益率升向6%的可能性。

但股市並未同步走弱。美國主要股指仍處於高位附近，韓國股市今年以來也大幅上漲，人工智能相關資產繼續表現強勢。哈特內特認爲，這種分化掩蓋了更深層的融資壓力。

韓國市場提供了一個例子。過去18個月，韓國債券收益率上升約200個基點。韓國最大零售經紀商未來資產（Mirae Asset）在此前股價翻兩番後，已較5月高點下跌約65%。不過，韓國股市今年以來仍上漲近100%。

哈特內特關注的並非韓國股市是否已經見頂，而是利率上升如何逐步暴露槓桿和久期風險。市場的損傷未必首先體現在主要股指上，更可能出現在對融資成本最敏感的資產中。

全球貨幣政策也在轉向收緊。哈特內特統計，2026年以來全球央行已累計加息54次，全球政策衝動自2023年9月以來首次轉爲淨收緊。

與此同時，各國政府仍維持鉅額財政赤字，企業則大舉投資人工智能、數據中心、電力基礎設施和半導體。政府與企業同時爭奪資本，債券投資者因而要求更高回報，以補償持有長期債務的風險。

美聯儲加息，爲何可能反而利好市場？

美國銀行利率團隊認爲，近期美債收益率上升，主要受到經濟增長走強和期限溢價上升推動，而非市場大幅上調近期聯邦基金利率預期。

期限溢價是投資者持有長期債券時，要求獲得的額外補償。即使市場沒有大幅提高對美聯儲近期利率路徑的預期，只要投資者要求更高的長期風險補償，長端收益率就可能繼續上升。

這也解釋了爲什麼溫和的美聯儲表態未必能穩定債市。如果經濟增長依然強勁、通脹風險仍然突出，而央行又不願進一步收緊政策，市場可能通過抬高期限溢價，讓長期融資成本繼續上升。

哈特內特認爲，美聯儲10月加息可能改變這一局面。若加息能夠讓市場相信央行正在主動應對通脹，而不是任由長期收益率代替自己收緊金融條件，期限溢價就可能回落，長端收益率也有望企穩。

美國銀行的判斷是，如果經濟數據繼續強勁，美聯儲最終可能面臨兩種選擇：主動加息，或者容忍債券市場進一步拋售。假如長端收益率上升變得無序，前者造成的衝擊可能相對較小。

不過，這一邏輯能否成立，取決於市場是否相信加息能夠控制通脹風險。如果加息未能恢復政策可信度，或者進一步推高市場對長期利率的預期，收益率仍可能繼續上升。

AI投資繁榮，讓高利率的衝擊暫時停留在邊緣

債券市場持續承壓，美國經濟卻尚未出現明顯降溫。美國銀行的巴納比·馬丁（Barnaby Martin）指出，儘管收益率大幅上升，美國經濟硬數據、全球遠期盈利預期以及大型科技公司的資本支出預期，都沒有出現明顯回落。

尤其是面向2027年的資本支出預期，仍然保持強勁上行。這輪人工智能投資週期支撐著建築、設備採購、基礎設施建設和企業盈利預期，也爲高收益率提供了經濟層面的支撐。

只要人工智能資本支出繼續擴張，市場就很難迅速轉向傳統衰退交易。這也是美國股指仍處高位、信貸市場卻日益緊張的原因之一。

壓力已經出現在最弱的借款人身上。CCC級債券利差升至1200個基點，爲2022年以來最高水平。相比之下，高收益債市場其他部分承受的壓力，更多來自利率波動，而不是市場對全面信用損失的預期。

這表明，市場尚未認定經濟正在崩潰，但融資環境已對資質較差的借款人越來越不利。隨著基準利率和長期收益率抬升，原本依賴低成本資金維持的交易將更難持續。

法國主權債券市場也出現類似壓力。法國國債與德國國債的利差擴大至140個基點。美國銀行歐洲信貸研究認爲，這是至少20年來法國主權利差擴大的最快階段，速度甚至超過2011年危機初期。

法國面臨的壓力來自多項長期問題：債務佔GDP比重自疫情後高點以來沒有實質改善，私人非金融部門債務仍然很高，財政體系承擔沉重的福利支出，而法國自1974年以來從未實現初級預算盈餘。

美國銀行首席全球經濟學家克勞迪奧·伊裏戈延（Claudio Irigoyen）將更廣泛的發達市場問題概括爲“時間不一致”：政府在低利率環境下制定支出和減稅政策，卻難以在利率上升後迅速調整。債務仍然存在，低利率卻不會永久持續。

近8萬億美元現金留在場外，投資者並未全面看多

美國股市維持高位，並不代表投資者普遍願意承擔風險。哈特內特最新的EPFR資金流向數據顯示，約1660億美元流入現金，338億美元流入債券，流入股票的資金則只有124億美元。

美國國債錄得2025年4月以來最大單週資金流入，投資級債券和銀行貸款也獲得明顯需求。指數表現強勁，資金配置卻呈現防禦姿態。

貨幣市場基金資產規模已接近8萬億美元，高於2023年的約5萬億美元。短期國庫券收益率約爲4.2%，意味著這筆現金每年可產生接近3300億美元的利息收入。

哈特內特認爲，現金規模龐大並不代表這些資金會自動流入股市。歷史經驗顯示，大規模資金從現金轉向風險資產，往往需要明顯的貨幣寬鬆作爲催化劑，例如量化寬鬆或持續降息。只要短期國庫券仍能提供可觀收益，投資者就沒有充分理由放棄確定性。

市場情緒指標也在降溫。哈特內特的牛熊指標已從8.8降至8.1，兩週前還處於9.3。該指標仍位於賣出區域，但下行速度反映出市場情緒和投資廣度的惡化，快於主要股指所顯示的程度。

少數人工智能相關公司仍在支撐指數，而大量股票距離此前高點仍有明顯差距。信貸市場也出現類似分化：資質最強的發行人仍能獲得充足融資，最弱的借款人卻已面臨更高的風險溢價。

哈特內特因此傾向於在美國中期選舉前採取更謹慎的立場。他認爲，全球貨幣政策收緊、債券波動加劇，以及弱勢信貸持續承壓，正令當前市場格局變得更加脆弱。

中期選舉可能放大市場波動

哈特內特將11月3日的美國中期選舉視爲重要風險事件，並認爲選舉結果可能成爲美國股市向任一方向波動10%的催化劑。

在他的框架中，選舉不僅關乎國會控制權，也關係到人工智能投資週期所依賴的政策環境，包括稅收、監管、貿易政策和戰略資源獲取。

如果民主黨取得壓倒性勝利，哈特內特將其視爲明確的避險情景。他預計，白宮推動人工智能和工業投資的政策空間可能受到限制，稅收和監管壓力上升。在這種情況下，他預計股市可能下跌超過10%，美元和債券收益率走低，國際市場相對跑贏。

如果出現共和黨控制參議院、民主黨控制衆議院的分裂國會，政策變化可能更難推進。哈特內特認爲，這種政治僵局可能有利於市場延續當前的增長格局，人工智能投資也可能繼續擴張。

共和黨大獲全勝則是他設想中對股市最有利的意外結果之一，因爲這可能延長人工智能資本支出週期，並延續市場對人工智能贏家的集中配置。

選舉結果與債券市場之間也存在直接聯繫。如果政策繼續推動人工智能、國防、半導體、稀土和資源安全領域的投資，企業和政府對資本的需求就可能維持高位，債券收益率也有理由繼續承壓。反之，如果政策變化導致投資放緩，增長預期可能隨之降溫，長期債券纔有機會獲得更明確的支撐。

哈特內特開始買入長債，但仍對科技股保持謹慎

在資產配置方面，哈特內特正把更多注意力轉向美國以外的市場。他看好黃金、大宗商品和新興市場，並指出，儘管拉丁美洲股市近期上漲，MSCI拉丁美洲指數仍比歷史高點低約35%。

新興市場股市相對美國股市也開始轉強。哈特內特認爲，在美國估值偏高、融資成本昂貴且財政需求沉重的背景下，部分新興市場提供了不同的配置機會。

他並未因此認定美國市場的主導地位已經結束。人工智能企業仍在創造實際盈利，資本支出週期仍然強勁，美國經濟也足以支撐部分資產的估值溢價。但在資本成本上升的環境下，這些資產需要與政府債務、公司債券以及其他地區的投資機會爭奪資金。

哈特內特對科技股保持謹慎，理由是相關持倉已經相當集中。不過，他仍預計大型人工智能贏家的表現將好於更廣泛的半導體板塊，並看好部分中國科技股的選擇性機會。

債券方面，他沒有等待10年期美債收益率接近6%纔開始行動，而是已逐步買入長期債券、小盤股、房地產投資信託基金（REITs）和香港地產股。

他的判斷是，收益率可能已接近一個臨界區域：融資成本繼續上升，將開始迫使更多投資者和企業改變行爲。若美聯儲加息成功恢復政策可信度，長端收益率或能停止持續上行；若美聯儲行動不足，債券市場則可能繼續通過抬高收益率收緊金融條件。

哈特內特所說的“債券終結泡沫”，並不意味著市場必須立即崩盤。更高的資本成本可能先衝擊最弱的借款人和槓桿交易，再逐步向更廣泛的市場傳導。

目前，人工智能資本支出仍在延緩這一過程。只要增長和盈利保持韌性，高收益率就可能持續更長時間；一旦經濟數據轉弱、人工智能投資放緩，或信貸壓力從市場邊緣向核心擴散，長期債券纔可能迎來更強的買盤。