美債下一個大風險：一個期貨“技術性切換”可能放大下一輪拋售

schedule 2026/10/06 09:20:02

美國30年期國債收益率逼近6%，債市的下一輪波動可能並不只來自現貨市場。美國國債期貨合約中的一項技術性規則，正成爲長端美債收益率進一步上行的潛在放大器。

美國國債期貨被廣泛用於對沖政府債券頭寸，也是槓桿基金進行“基差交易”等策略的重要工具。期貨價格通常跟隨一籃子可交割國債中最便宜的一隻，也就是“最便宜可交割債券”（CTD）變動。

問題在於，當收益率快速上升時，可交割債券籃子的定價關係也會發生變化。CTD可能因此轉向期限更長的國債，引發所謂的“CTD切換”，並迫使投資者重新調整期貨倉位。

法國巴黎銀行策略師古尼特·丁格拉（Guneet Dhingra）、塞巴斯蒂安·莫萊昂（Sebastian Mauleon）和文森特·周（Vincent Zhou）表示，CTD向更長期限遷移，可能“加劇現貨市場長端收益率的上升”。

收益率越高，期貨倉位壓力越大

美國國債期貨的這一調整機制，與資產管理公司的久期管理直接相關。

當CTD轉向久期更長的債券後，持有期貨多頭的投資者需要賣出部分頭寸，而空頭則需要買回部分倉位。具體影響取決於倉位結構和調整發生的時間，但最終可能從期貨市場傳導至標的國債現貨市場。

目前市場關注的重點是長債和超長債期貨。長債合約的當前CTD是一隻2045年2月到期、票面利率2.5%的美國國債。

彭博的一項情景分析顯示，如果30年期美國國債收益率升至接近6%，長債期貨的CTD可能切換至2050年到期的債券。

這一風險並非遙遠的假設。週一，美國30年期國債收益率一度升至5.70%，達到2002年以來未見的水平。

巴克萊策略師安德烈斯·莫克（Andres Mok）和阿姆魯特·納希卡（Amrut Nashikka）在週一報告中指出，“投資者可能需要減少期貨敞口或重新平衡對沖比率，以使投資組合久期回到目標水平”。

兩人同時表示，“更高的利率和波動性增加了CTD結果的不確定性”。他們估計，資產管理公司在長債合約上的總再平衡需求約爲每基點2500萬美元，在超長債合約上約爲每基點300萬美元。

近期持倉數據表明，部分投資者已經在提前應對這一風險。

過去幾周，隨著30年期美國國債收益率升破5.6%，資產管理公司持續削減長債和超長債期貨淨多頭頭寸。

高盛策略師喬治·科爾（George Cole）、威廉·馬歇爾（William Marshall）等人認爲，長債期貨頭寸下降，很可能是投資者在“主動管理潛在國債期貨CTD切換相關久期延長風險”。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數據進一步顯示，超長債期貨遭遇明顯拋售。

在截至9月29日的一週內，30年期美國國債收益率從5.28%升至最高5.62%。同期，資產管理公司將超長債期貨淨多頭削減近10萬份合約。

這對應每基點約1500萬美元的風險敞口，相當於約110億美元當前30年期美國國債現貨的風險。同期長債期貨的持倉變化雖然沒有那麼劇烈，但仍顯示CTD切換及由此帶來的潛在強制賣出風險並未消失。

SMBC利率策略師蒙蒂·甘地（Monty Gandhi）表示：“超長債已經切換到久期更長的CTD，但長債期貨仍有久期延長的上行風險。”

隨著30年期收益率繼續逼近6%，市場關注的焦點也從單純的利率上升，轉向期貨合約中這一技術性變化可能引發的連鎖調整。

總而言之，美國國債期貨合約裏有個技術性規則，當長債收益率漲到某個位置時，會觸發一波“被迫賣出國債期貨”的操作，而這波賣出可能反過來把長債收益率推得更高。