對沖基金看空情緒創近20年新高！日元反轉“臨界點”到了？

近期日元持續走弱，跌至數十年來低位，並引發市場對日本經濟與社會影響的廣泛討論。數據表明，匯率與兩年期利差之間的關係已明顯脫節，這一異常狀態持續時間超出市場預期，也使“何時迴歸均衡”變得難以判斷。

儘管日本央行此前在4月匯率觸及161時動用約500億美元進行干預，但日元隨後仍繼續貶值，並在7月4日假期期間進一步走弱。當前匯率被低估，卻未見政策明顯扭轉趨勢，這反而強化了市場做空情緒。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新持倉數據顯示，對沖基金對日元的看空程度已升至2007年以來最高水平。與此同時，非商業投機頭寸在過去兩年間經歷了從極端看空到極端看多，再回到極端看空的劇烈波動。

瑞穗證券略師Jordan Rochester提出，美元兌日元走勢已與利差呈現負相關，類似新興市場貨幣特徵。彭博社評論稱，這種現象在1997至1998年日本銀行業危機期間也曾出現，當時市場曾出現所謂“日本溢價”。

企業層面的外匯對沖機制也在放大波動。SBI FXTrade執行顧問Yuji Saito指出，地方銀行向中小進口企業廣泛銷售“反向敲出期權”等結構性產品，以降低初始成本。但一旦匯率觸及預設敲出水平，對沖保護即失效，企業不得不在現貨市場買入美元或重新建立更不利的對沖頭寸。

他表示：“日元越弱，進口商越會湧入更高風險的期權結構。一旦觸及敲出水平，就會被迫在現貨市場買入美元，從而形成負反饋循環，進一步壓低日元。”

澳新銀行日本外匯與大宗商品銷售主管町Hiroyuki Machida指出，目前剩餘敲出區間大致集中在163至170之間，若匯率繼續下行，觸發數量可能增加，對無法轉嫁成本的企業影響尤爲顯著。

在政策預期方面，市場普遍認爲日本首相高市早苗傾向維持低利率與弱日元，這進一步加劇了做空交易的擁擠程度。

高盛外匯團隊已放棄此前看多立場，將美元兌日元預期上調至162、163和165，認爲若無美國經濟顯著下行或日本央行大幅收緊政策，這一趨勢仍將延續。

部分市場人士甚至給出更極端預測。Monex集團專家董事Jesper Koll與Blue Edge Advisors的Calvin Yeoh認爲，如果日本央行繼續落後於緊縮節奏，匯率觸及200甚至更高水平也並非不可能。

不過，前日本財務省國際事務副大臣Tatsuo Yamasaki持明顯不同看法。他在接受彭博社採訪時表示：“這已經不再是基本面問題，而是市場預期發生了變化。但我們正接近一個頂點。”他認爲日元應當比當前水平強約20%，即接近1美元兌130日元，並稱：“我不會對130的水平感到意外，這纔是更合理的區間。”

Yamasaki預計，日本央行仍將繼續加息，而美聯儲是否進一步加息仍存在不確定性，概率約爲50%。他指出，即便美聯儲再次加息，也可能只是一次性行動，日美利差未必持續擴大。

他同時警告，持續做空日元的投資者面臨干預風險：“任何仍持有空頭頭寸的人都清楚，他們可能會因干預而被迫平倉。”

在政策層面，他認爲不應每次市場波動都投入鉅額資金干預，因爲匯率可能很快回到原有水平。相比之下，更重要的是防止日元進一步大幅貶值，並通過改變市場對基本面的認知來引導匯率回升。

他還提到，“隱性干預”——即規模較小、不易被市場迅速察覺的操作——可能更有效。但他同時指出，美國不太可能參與此類行動，因爲這與其一貫反對他國操縱匯率的立場存在衝突，並直言：“基本上不會發生。”

利率環境也在發生變化。日本20年期國債收益率觸及3.816%，創歷史新高，而這一水平在2019年曾接近零，顯示市場對長期利率的定價正在調整。

對於財政問題，Yamasaki認爲市場可能高估了風險。他提到，高市早苗此前提出一項爲期14年、總規模370萬億日元的投資計劃，同時承諾在每年支出10萬億日元的情況下，債務佔GDP比重仍將下降。

他表示，隨著政府在今年晚些時候制定下一財年預算，市場將更清晰理解政策方向，“屆時市場會意識到，日元如此疲弱並不存在堅實的基本面依據”。