美聯儲最怕的事發生了：AI熱潮，根本不怕加息

美國企業的AI投資熱潮正在給美聯儲製造一個棘手問題：利率已經升至數十年來高位，但這一輪投資對融資成本的敏感度似乎遠低於傳統行業。

AI芯片、數據中心和配套電力系統的建設規模持續擴大。與此同時，電力、高帶寬內存、銅鋁以及相關勞動力成本不斷上漲，AI產業鏈正在成爲新的價格壓力來源。

如果這種趨勢持續，美聯儲要把通脹重新壓回2%目標，可能需要比正常情況下更強的緊縮力度。代價則可能落在住房、汽車等對利率敏感的行業，並進一步傳導至就業市場。

“美聯儲的問題在於，美國經濟通常有一個內置的修正機制：利率上升，到某個時點，以住房爲首的對利率敏感的部分會大幅放緩，然後傳導到經濟其他部分，”巴克萊全球研究主席阿賈伊·拉賈迪亞克沙（Ajay Rajadhyaksha）說。“但如果經濟中很大一部分對利率不那麼敏感，而正是這部分在推動經濟更快增長，那麼不幸的是，美聯儲就不得不去傷害經濟中對利率更敏感的那部分。”

AI投資對高利率反應有限

AI建設的規模已經大到需要用過去衡量政府國防或醫療支出的標準來描述。哥倫比亞大學經濟學家斯泰因·範紐沃伯格（Stijn Van Nieuwerburgh）在近期論文中估計，2025年至2032年，AI芯片、數據中心及配套電力系統的支出將超過10萬億美元，相當於美國每年經濟總產出的3.6%以上。

越來越多AI項目依靠借貸融資。按照傳統經濟規律，融資成本上升應該壓低投資，但目前並沒有明顯跡象顯示高利率已經有效遏制這股投資熱潮。

摩根士丹利全球固定收益研究主管安德魯·希茨（Andrew Sheets）表示，如果企業相信AI是一項可能定義未來多年的變革性技術，同時擁有足夠資產負債表能力，而且預計項目能夠獲得兩位數的投資回報，那麼5.5%還是6%的融資利率，並不會成爲決定性障礙。“這50個基點並不是限制因素。”

數據也印證了這一點。今年第二季度，美國企業在計算機及相關設備上的投資超過1000億美元，同比增長60%，增速是2024年初的1.5倍以上。數據中心建設支出則自2022年初以來增長超過五倍。

範紐沃伯格認爲，目前限制AI投資的主要因素甚至不是資金成本，而是數據中心建設速度。監管審批、電力供應等瓶頸，使企業難以迅速增加數據中心供給。

“目前我們處於建設瓶頸期，關鍵問題是我們無法足夠快地建造這些數據中心。”

他表示，一旦項目獲得必要批準、落實電力供應並清除其他障礙，“到那時，你基本上無論成本多高都會建這個數據中心”。

更高的融資成本可能降低項目回報，但範紐沃伯格認爲，回報仍將相當可觀。

AI熱潮正在成爲新的通脹來源

AI投資並非永遠不會受到利率影響。如果數據中心供給最終追上需求，或者AI技術沒有兌現預期、企業需求降溫，融資成本的重要性就會重新上升。

目前已經出現一些跡象，顯示投資者開始重新審視部分更具投機性的項目，尤其是那些尚未找到明確客戶的項目。

與此同時，AI產業鏈本身正在推高部分商品和服務價格。美國經濟分析局數據顯示，包括芯片在內的企業計算設備價格第二季度同比上漲11.4%。8月，消費者計算設備價格同比上漲8.4%。

蘋果公司也已表示，受到內存芯片成本飆升影響，將提高Mac和iPad價格。

數據中心建設還增加了對鋁、銅等材料的需求，而這些商品價格此前已經受到特朗普關稅政策推升。電工等數據中心建設相關工種的需求同樣增加，8月電氣承包商平均時薪同比上漲7.1%。

這些成本並不會停留在AI行業內部，還會傳導至工廠、辦公樓和公寓等其他建設項目。

長期來看，AI也可能產生完全不同的效果。許多經濟學家認爲，AI提高生產率後，經濟能夠在不產生更高通脹的情況下實現更快增長。美聯儲主席凱文·沃什也是認爲AI最終可能幫助抑制通脹的官員之一。

但眼下，AI投資仍在增加需求和成本壓力。與此同時，與伊朗的戰爭等美聯儲無法控制的因素，也在推高能源及其他商品價格。

住房已經很難再承擔更多緊縮壓力

問題在於，美聯儲能夠使用的工具非常有限。它無法只針對AI行業提高利率，卻讓其他行業維持原有融資條件。

如果AI投資對高利率繼續保持較強韌性，那麼其他對利率敏感的行業就可能承擔更大幅度的需求收縮。

住房市場尤其突出。它本應是加息最敏感的領域之一，但在近期抵押貸款利率升至三年最高水平之前，住房市場已經相當疲弱。

經通脹調整後，美國住宅建設規模目前甚至低於疫情前水平，儘管整個經濟規模已經明顯擴大。

前美國中國財政部官員、現花旗集團全球首席經濟學家內森·希茨（Nathan Sheets）表示，進一步加息能夠從住房市場獲得的額外抑制空間已經有限。

大約六年前利率降至零時鎖定超低抵押貸款的美國居民，不太可能僅僅因爲新貸款利率更高就主動搬家。新房建設同樣沒有明顯恢復，但建築商也沒有因此大規模裁員，而是把更多資源轉向數據中心。

美國人口普查局數據顯示，8月數據中心建設支出按年率計算達到850億美元，是兩年前的兩倍多。

美聯儲還可以通過其他渠道壓低需求。利率上升會推高汽車貸款和信用卡債務的償付成本，對財務緩衝已經較少的低收入消費者尤其不利。

但美國消費目前仍然相對強勁，其中一個原因是高收入家庭受益於美國股市持續上漲，而這輪上漲很大程度上由AI相關公司推動。

這也給美聯儲提出了另一個問題：如果AI投資和相關企業股價持續支撐經濟，央行究竟需要把金融條件收緊到什麼程度，才能真正讓需求降溫。

沃什上月將加息描述爲移除“一劑寬鬆”。市場因此不僅需要判斷未來還會有多少緊縮，也需要判斷美聯儲將在什麼位置認爲經濟已經受到足夠抑制。

太平洋投資管理公司（PIMCO）經濟學家蒂芙尼·懷爾丁（Tiffany Wilding）表示，如果美聯儲希望讓更廣泛的經濟降溫，而不只是壓制AI之外的利率敏感型投資，“你可能還需要讓股市也降溫”。

AI相關企業佔據了今年股市上漲的重要部分。如果股價出現較大規模回落，影響可能迅速擴散到其他行業。懷爾丁指出，這些企業今年漲幅普遍較小，部分甚至已經下跌。

股市如果明顯回落，也可能最終傳導至就業市場。

“CEO的信心當然與他們自己的股市價格有關，”懷爾丁說。“如果股價下跌，CEO們看到了，他們就更有可能調整業務規模。那時你就可能看到勞動力市場調整。”