米蘭解讀沃什兩大核心變革：通脹怎麼定、資產負債表怎麼管

曾任美聯儲理事會理事、美國總統經濟顧問委員會主席的哈德遜灣資本高級策略師斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在英國《金融時報》撰文，深度解讀新任美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）的改革藍圖。

沃什在上週新聞發佈會釋放明確信號，美聯儲即將迎來系統性深度改革，現已設立多支專項工作組，分別針對政策溝通機制、資產負債表管理、數據統計模型、供給側經濟分析、通脹定價框架五大板塊重構規則。

各項改革議題均具備重要意義，但米蘭指出，其中兩項直接決定貨幣政策底層運行邏輯：通脹框架劃定美聯儲法定使命的政策目標，資產負債表框架則規定央行通過利率、貨幣總量落地目標的操作工具。

米蘭認爲，政策聲明中反覆出現的“物價穩定”表述，已透露出通脹體系改革方向。該理念源自沃什兩位政策導師——已故前主席艾倫・格林斯潘（Alan Greenspan）、保羅・沃爾克（Paul Volcker），二人歷來明確區分“物價穩定”與固定數值通脹目標。

格林斯潘反對單一數字通脹目標，理由是“很難精準定義何爲穩定的整體物價水平，固定數值目標看似精確，實則產生誤導性假象”。沃爾克對物價穩定的定義爲：市場不會長期形成普遍漲價預期，通脹預期不再主導實體經濟與金融市場行爲。

米蘭表示，二者的區分具備極強現實意義：整體物價指數並非實物客觀存在，是依靠上千項統計假設搭建的抽象指標，統計環節存在大量無標準答案的取捨。

以自有住房通脹測算爲例，美國採用一套成熟統計方式，但並非唯一標準答案。歐元區各國無法達成統一測算規則，乾脆直接將住房剔除通脹統計口徑。

米蘭寫道，通脹測算天然存在誤差、指標口徑多元，單純錨定單一指標的精確數值目標在邏輯上存在明顯缺陷。反觀美聯儲就業政策框架更爲合理：雖將失業率視作勞動力核心觀測指標，同時綜合參考一整套多元就業數據。

疫情前美聯儲爲彌補通脹小幅低於目標的缺口，推行“靈活平均通脹目標制”，刻意容忍通脹階段性高於2%，該政策最終演化成四十年來最嚴重通脹衝擊，若堅守“物價穩定”導向本可規避本輪危機。

因此，米蘭建議，待通脹實質性回落至合理區間後，美聯儲應當放棄固定數字通脹目標，全面迴歸物價穩定的政策導向，避免市場質疑美聯儲隨意調整政策標尺。

資產負債表改革空間廣闊，縮表1-2萬億美元修復央行獨立性

沃什主導的資產負債表改革同樣具備深遠價值，直接決定美聯儲落地政策目標的操作路徑。米蘭指出，當前美聯儲資產負債表模式存在四大顯著弊端：

深度介入財政、信貸分配決策，侵蝕貨幣政策獨立性；美聯儲成爲部分交易的固定對手方，架空金融市場中介功能；壓縮未來危機擴表政策空間，若再次爆發系統性銀行危機，央行缺乏充足操作緩衝；極易給美聯儲自身帶來大規模賬面虧損。

在米蘭看來，大幅收縮資產負債表具備現實可行性。今年早些時候，米蘭聯合美聯儲研究員艾莉莎・安德森（Alyssa Anderson）、亞歷山德羅・巴爾巴里諾（Alessandro Barbarino）、安東尼・迪爾克斯（Anthony Diercks），共同測算出縮表1萬億至2萬億美元的可行方案。

傳統縮表邏輯是默認準備金需求不變，只被動調整供給端。但米蘭等人提出的新方案思路完全反轉，即採取措施降低銀行對央行準備金的需求。

具體配套舉措包含：簡化銀行通過貼現窗口滿足流動性監管要求的流程、消除市場對貼現窗口與日內信貸工具的使用偏見、調整各類政策操作利率的相對水平。同時縮表節奏必須循序漸進，防止市場承接過量債券引發流動性衝擊。

米蘭表示，縮減美聯儲資產負債表完全可落地，規模更小的資產負債體系將推動經濟運行更加健康，貨幣政策長期前景向好。