債市、大宗已經歷“大洗牌”，德銀卻硬核押注：匯市將“穩如泰山

今年商品和利率市場經歷了大幅重定價，但主要匯率的波動明顯剋制。德意志銀行週一發佈最新報告時直接把冬季主題命名爲“Calm in the storm”，判斷這種反差可能延續到年底。該行認爲，2026年已經形成的幾條外匯主線仍在發揮作用，匯率市場暫時沒有跟隨債券和商品市場進入同等強度的震盪。

這種平靜發生在政策環境快速變化之後。美聯儲和歐洲央行本月都已經加息，日本央行上週五也把政策利率提高至1.25%，達到31年來最高水平，但外匯市場整體反應仍相對剋制。與政策利率本身相比，交易員更關注各央行未來加息路徑相對於此前市場預期發生了多大變化。

德銀對歐元兌美元的判斷正建立在這種拉扯上。該行認爲，全球增長仍有韌性，限制了歐元繼續明顯走弱的空間；美聯儲加息和高能源價格又限制了歐元上行，因此歐元兌美元更可能繼續停留在區間內。與其押注一個明確的大方向，德銀目前更重視不同貨幣之間的相對價值。

日元波動加劇，其他主要貨幣整體仍較平靜

日元解釋了爲什麼“外匯平靜”只能理解爲整體市場狀態，而不能套用到所有貨幣。日本央行加息後，日元沒有上漲，反而因兩名委員投反對票、政策指引不夠鷹派而快速走弱。隨後日本媒體報道當局進行了匯率詢價，交易員通常把這種操作視爲正式干預前可能出現的步驟。

德銀的跨盤觀點與這種分化基本一致。該行繼續看好日元在交叉盤中的相對錶現，並把做空歐元兌日元列爲冬季策略之一；對英鎊則偏謹慎，同時保留澳元相對加元、歐元相對挪威克朗等相對價值交易。

報告的核心並不是押注所有貨幣波動下降，而是在主要貨幣缺少統一趨勢時，把交易重心轉到交叉匯率和利差結構。

套息仍在，但德銀開始降低風險偏好

德銀今年大部分時間一直偏好套息交易，現在仍保留這一方向，但明顯提高了選擇標準。報告指出，部分倉位已經比較擁擠，一些新興市場實際利率相對美元的優勢也在收窄，因此該行首次在一段時間內加入了選擇性的美元多頭倉位。這意味著，在德銀看來，僅依靠高息差獲得回報的風險收益比已不如年中有利。

美聯儲路徑正是這一判斷的重要變量。美元指數上週在美聯儲加息後上漲超過1%，市場對10月再次加息的定價概率已經升至約55%，一週前約爲42.5%。如果美聯儲繼續收緊，美元融資成本會進一步提高，部分此前依靠利差的交易需要重新計算回報與波動之間的關係。

德銀報告把高能源價格列爲壓制歐元上行的因素之一，報告還指出，年底前中東局勢能否明顯緩和，可能最終決定其當前更加謹慎的外匯策略是否奏效。

德銀還把黃金、紐西蘭元兌美元和英鎊兌美元波動率列入冬季策略，說明其並未把“平靜”理解爲波動率長期消失。當前現匯的區間交易仍能維持，但日元干預風險、美聯儲下一次會議和能源價格已經形成三個明確的突破口，任何一個變量出現超預期變化，都可能首先推動期權隱含波動率重新定價。