黃金大修正，但故事並未改變；中美緊張關係壓抑銅價，機構持續提供信心【金屬週報】

黃金大修正，但故事並未改變

【黃金】

黃金健康修正，牛市尚未結束?

在黃金出現近年來最大的單日跌幅後，過度樂觀的情緒得到了緩解，從技術面來看，黃金也從嚴重超買區間回落，並跌破了 5 日線的向上慣性。回顧這一波漲勢，確實是又急又快，自突破 3,500 美元新高後，在短短的兩個多月就上漲了約 25%，FOMO 的情緒也不斷湧入黃金，而在本月的美銀美林基金經理人調查報告中也顯示經理人認為黃金是目前最擁擠的交易，人們把對沖紛亂局面的希望寄託在黃金之上，認為黃金可以解決一切的情緒也不斷推升著價格，形成了短暫的價格泡沫現象，而當泡沫被戳破，投機者先行獲利了結退場，追高的投資人也被迫砍倉，大量的多頭部位了結也加快了修正的速度。

回歸黃金上漲的底層邏輯，反映的是市場對於貨幣貶值、主要經濟體債務膨脹、通膨風險升溫、貿易緊張等的擔憂，加上聯準會降息的預期，形成了本波金屬牛市最主要的動力來源，在這些擔憂持續下，黃金仍是配置首選，基本面故事並未出現轉折，高盛也在近期重申其對於黃金的樂觀，並維持其 2026年度 4,900 美元的目標價，顯示機構認為黃金的牛市遠未結束。

法國遭標普降評，主要經濟體仍面臨債務膨脹問題

隨著全球主要經濟體公債規模持續擴大，市場對公債避險屬性的信心逐漸動搖。周一傳出法國遭標普降評，在缺乏更大幅度財政緊縮措施下，預算整合進度慢於預期。標普預估，法國公債佔 GDP 比重將自 2024 年的 112%升至 2028 年的 121%，債務規模仍有持續上升的風險，而經濟成長恐難追上債務膨脹速度。

美國方面，自「大而美法案」通過後，債務規模持續飆升，僅三個月內即從 36.2 兆美元增至 38 兆美元，意即美國政府於短短三個月內增發了近 1.8 兆美元公債。雖然供給大增，但市場對美債的承接能力仍存疑慮。今年以來，股債雙殺的局面較為頻繁，顯示其相對於股權的避險效果已顯著減弱，也促使資金轉向黃金以尋求風險對沖。

美國公共債務規模大幅增加

俄羅斯央行睽違一年半首度增持黃金

根據俄羅斯央行數據，俄羅斯國際外匯儲備於九月增持了 3 噸黃金，為近一年半以來首次增加黃金儲備。在去美元化趨勢下，以中國與俄羅斯為首的金磚國家正逐漸提升黃金持有量，以對沖美元風險。更深層的意涵則是對美國的不信任——金磚國家試圖透過降低美元儲備比例，削弱美國在全球金融體系中的控制力，而黃金正是達成此目標的最佳工具。

自全球脫離金本位制度以來，法定貨幣的價值持續受到侵蝕，背後已缺乏明確對稱的實質資產支撐。在美國政府債務不斷膨脹、貨幣供給持續擴張的背景下，各國逐漸意識到黃金的重要性，選擇重新擁抱黃金，以抵禦貨幣貶值風險。

沃勒支持10月再降1碼，黃金緩漲比較健康?

聯準會理事沃勒近日發表談話，表態支持在 10 月會議上再度降息一碼，並強調勞動市場需求放緩、參與率下降及移民減少等因素，加上關稅對通膨影響相對有限，構成其支持持續降息的主要理由。沃勒指出，若勞動市場招聘持續低迷且通膨維持受控，聯準會的中性利率水準應逐步下調至 2.75%至3%；但若經濟顯著回溫且勞動市場穩定，後續降息步伐可能放緩。

在本輪降息循環下，美國經濟整體呈現軟著陸態勢。經濟活動尚未出現明顯放緩，勞動市場雖有降溫但尚未陷入衰退。通膨雖受關稅影響再度升溫，但程度不若市場先前預期。整體跡象顯示，美國確有降息需求，但無須回到過低的利率水準（如接近零利率），約 3%的中性利率已屬合理。若降息幅度過大，仍可能推升經濟增速與通膨壓力，導致後續不得不再度升息以控制物價。

本周觀點-黃金

本周黃金市場經歷了健康的價格修正，可視為避免泡沫過度膨脹的降溫。黃金持續受益於市場對貨幣貶值、通膨風險、債務膨脹及地緣政治緊張的擔憂，加上美聯儲降息預期，基本面仍然強勁，機構普遍看好黃金牛市未結束，故事尚未轉變之下，仍看好中長期黃金的表現。短線上留意美國政府停擺有望結束以及川習會將帶來的不確定性下降，金價或將持續震盪。

中美緊張關係壓抑銅價，機構持續提供信心

【銅】

中國經濟數據表現好壞參半，工業產出表現意外強勁

中國第三季 GDP 年增 4.8%，雖較上季下滑，但中國官方對於全年度 5%目標仍具信心，也是習主席的一個重要政策目標，並為市場帶來信心。9 月社會消費品零售年增 3%符合預期，但較 8 月下滑，顯示消費動能稍稍趨緩。與房市相關的年初至 9 月固定資產投資年減 0.5%，表現不如預期與前值，顯示房市的疲弱依舊且未見起色。

另一方面，中國 9 月規模以上工業增加值年增 6.5%，超越預期與前值，創下三個月新高。失業率也由 5.3%下降至 5.2%，顯示勞動市場並未惡化，為市場信心帶來進一步提振，與中國經濟息息相關的銅價也得到些提振。

中國銅進口暢旺，俄羅斯銅流入市場為銅價帶來樂觀敘事

根據中國海關數據顯示，9 月中國精煉銅進口量達 37.41 萬噸，月增 21.76%、年增 7.44%。其中，剛果仍為最大供應國，供應量 12.68 萬噸，月增 0.42%、年增 3.27%；俄羅斯為第二大供應國，供應量 4.84 萬噸，月增 91.76%、年增 37.40%。在全球銅礦短缺、精煉銅供給緊俏的情況下，中國轉向俄羅斯尋求供應。雖目前進口量仍不大，但也反映市場所面臨的供應緊縮——若非萬不得已，中國通常不會選擇自俄羅斯進口。

此前當 LME 銅庫存大幅下滑時，市場便傳出俄羅斯銅持續流入 LME。自 2022 年烏俄戰爭以來，多數國家對俄羅斯銅避之唯恐不及，因此當市場出現俄羅斯銅流入，往往意味著銅供應吃緊，對銅價形成樂觀訊號。

2026年銅市場將進入供不應求，花旗、TD Cowen持續樂觀看待銅價

隨著銅市場預期於 2026 年進入供不應求階段，花旗本週二重申對未來 6 至 12 個月銅價上看每噸12,000 美元的預測，認為目前價格尚未充分反映基本面的轉變。TD Cowen 亦於週三上調 2026 年銅價預測，自每磅 4.4 美元上調至 5.25 美元，並將長期預測由 4.25 美元上修至 4.5 美元。該行指出，主要原因在於銅礦供應中斷事件頻傳，包括剛果、智利、祕魯及印尼等地皆出現不同程度的事故。TD Cowen 預估，2026 年精煉銅市場將出現約 22.2 萬噸供給缺口，並警告此數字可能偏保守，實際缺口恐更大。在需求持續強勁、供應受限的背景下，樂觀的基本面可望為銅價帶來上行動能。

本周觀點-銅

中國9月工業產出表現超乎預期強勁，精煉銅進口年月雙增顯示銅需求未殆，進一步未銅價帶來支撐。花旗重申對銅價的樂觀看法，TD Cowen也隨之上修了銅價預估，並強調2026年將出現供給缺口，顯示銅的基本面將在明年出現轉強，值得價格上的樂觀。但短線上仍受中美緊張關係的影響，持續高檔震盪，川習會後或將有所表態。