中國採購落後、高庫存壓頂，EPA 駁斥傳聞帶動豆油及玉米跌深反彈【群益獨家觀點】

schedule 2025/11/27 09:27:34

農產品價格

黃豆 | 中國實際採購仍落後目標，政策雜訊下反彈空間受限

週二黃豆期貨上漲約 0.6%，在前波回落後出現溫和技術性反彈，但大方向仍是低檔震盪、偏弱整理。最新 WASDE 只小幅下修全球期末庫存，南美播種與天氣整體正常偏佳，巴西進度快於五年均值、阿根廷墒情改善，「減產炒作」空間有限，供應端仍屬「穩而不緊」，難以單獨推動行情走強。

真正牽動盤面的仍是中國需求。白宮口徑仍指向本季採購約 1,200 萬噸，但以目前公開報導與 USDA 每日出口銷售公告來看，即便把昨天路透社報導的新增的至少 10 船美豆都算進去，累計採購規模仍大致落在約 260 萬噸，頂多只完成目標的約二成多，離白宮對外釋放的採購承諾還有一大段距離。換句話說，雖然近期中國連續追加船貨、單週成交放大，確實有「趕進度」的意味，但更像是在補前期落後的採購，而不是明顯超出原本協議的新一輪加碼。再加上現階段美豆 FOB 報價並不比巴西明顯便宜，這波買盤帶有相當濃厚的政策與協議色彩，未必代表終端消費與壓榨需求已全面轉強。

政策面上，近期 EPA 駁斥路透社有關「考慮把削減進口生質燃料可獲配再生燃料信用額度延後至 2027–2028 年」的報導不實，強調並未討論延後時程，但也沒有說明最終規則何時拍板。若真出現「延後」，等於讓進口原料多享有一至兩年的完整信用額度，對海外油脂與進口生質柴油相對有利，會壓縮美國本土豆油與玉米作為生質燃料原料的競爭力，屬於利空；此次 EPA 主動出面否認，等同把預期重新拉回「按原訂規畫縮減進口生質燃料可獲配再生燃料信用額度」的方向上，使得昨日豆油與玉米價格走揚，很大一部分就是在回補前一日對利空傳聞過度反應的跌幅。

整體而言，這波反彈仍偏向跌深後的修正，基本面輪廓仍是「供應穩定、需求偏弱、政策訊號尚待驗證」，短線維持震盪偏弱格局不變，後續仍需觀察中國實際裝船與 EPA 最終規則是否出現更明確的正面驚喜。

黃豆日線圖

小麥 | 高庫存＋象徵性買盤，出口與需求能見度有限

週二小麥期貨上漲約 0.23%，在前一波回落後出現溫和反彈，但整體仍壓在 WASDE 大幅上調全球期末庫存的陰影之下。報告因主要出口國產量預期增加，將全球期末庫存上修約 737 萬噸，市場重新定價「供給寬鬆、庫存偏高」風險，多頭動能明顯轉弱，這次上漲更像是跌深後的技術性修正，而不是新一輪漲勢的起點。

需求端表現依舊疲弱。中國近日自美僅採購兩船、約 12 萬噸小麥，明顯低於市場原先預估的 24–40 萬噸，買盤性質偏向「象徵性回補」，不足以改變全球高庫存與供給寬鬆的基本格局。出口統計目前僅更新到 10/9，10 月中旬後的實際出貨尚未完整呈現，美國出口是否真的在低基期之上出現持續回暖，短線仍缺乏明確驗證，這也壓抑市場追價意願。

天氣與政策對價格的實質支撐有限。冬小麥乾旱比例自 39% 升至 41%，確實對出苗帶來一些壓力，但預報顯示本週主產區有望迎來降雨，若如期落實，旱象進一步惡化的風險將明顯下降，天氣題材難以演變為強烈多頭故事。美國擬推農民紓困方案，並與中國協商追加約 1,200 萬噸美豆採購，利多焦點仍集中在黃豆與油籽鏈條，對小麥更多只是「氣氛面」改善，對實際需求與庫存壓力的緩解相當有限。

整體來看，小麥依舊處於「高庫存＋象徵性買盤＋出口能見度有限」下的低檔盤整格局，中期基本面偏弱未改，目前反彈仍以區間內的技術性修正解讀較為合適。後續觀察重點在於：出口數據補回後的實際出貨表現、冬麥乾旱是否因降雨而明顯緩解，以及中美農產品談判是否有機會從黃豆延伸到小麥採購，否則短線仍以震盪偏弱看待為主。

小麥日線圖

玉米 | 基本面穩中偏弱，EPA 澄清進口生質燃料政策帶動技術性回升

玉米期貨連二日走揚，週二小漲 0.34%，週三放大至約 1.6%，主要是前期跌深後的技術性反彈，加上政策消息澄清後情緒回穩，整體仍在低檔區間內震盪，並未脫離偏弱格局。

基本面來看，最新 WASDE期末庫存較 9 月略為下修，主因是巴西生質燃料政策推升其國內消費，對整體全球供需結構的改變有限。美國仍處於供應偏寬鬆格局，先前因轉作增加的播種面積，上方空間受到壓抑。本次美國期末庫存上調多來自期初庫存調高，低價雖有助支撐飼料與乙醇需求，但難以扭轉「庫存充裕、反彈不易走遠」的整體基調。出口與南美供給則偏中性略穩：美國截至 10/9 當週出口約 112 萬噸，仍高於往年同期；南美方面，巴西第一季玉米播種略高於均值，阿根廷在降雨回穩後，產量風險明顯下降，尚未看到供給明顯收緊的訊號。

政策面近期則由「利空傳聞」轉為「澄清後回補」。先前路透報導指出，EPA 考慮將原訂 2026 年起大幅削減進口生質燃料可獲配再生燃料信用額度（import credits）的時點，順延至 2027–2028 年，市場當時解讀為有利海外生質燃料、相對壓抑以玉米為原料的美國乙醇與農民利益，相對不利玉米走勢。近期 EPA 出面駁斥相關報導不實，強調並未討論延後時程，雖然仍未明確說明最終規則何時拍板，但等同把預期重新拉回「仍可能按原訂節奏、較早對進口信用額度動刀」的軸線上，削弱了前一日利空傳聞對玉米與乙醇需求前景的壓力，也成為週三玉米漲幅明顯放大的重要背景之一。不過，RVO 與進口生質燃料相關細節仍未定案，政策對中期需求的實質拉動力道仍有待觀察。

綜合來看，這兩日的走升，更多是前期跌深後，在 EPA 澄清進口生質燃料政策預期、搭配基本面尚稱穩定的情況下出現的技術性修正，而非建立在「供給收緊、需求顯著轉強」之上的新多頭行情。玉米目前仍處於「供給偏寬鬆、乙醇與政策缺乏明確亮點」的格局，短線以低檔區間震盪視之較為合理，後續仍需關注美國出口能否維持相對高檔、南美播種與天氣是否出現新的供給風險，以及 EPA 最終 RVO 與進口生質燃料信用額度規則是否朝對美國本土玉米與乙醇更有利的方向定案。