等待聯準會動作，黃金震盪觀望；兩地套利交易持續，LME銅價再寫新高【群益金屬週報】

等待聯準會動作，黃金震盪觀望

【黃金】

世界黃金協會2026年黃金展望報告出爐，金價漲勢或將持續

世界黃金協會 (WGC) 針對不同情境給出金價可能的走向。若2026年全球經濟陷入嚴重放緩甚至衰退，金價可能較目前再上漲30%。在美國關稅政策與全球經濟不確定性影響下，加上投資人對AI泡沫的疑慮，黃金持續受到青睞。

WGC在報告中提到，目前市場共識預估明年經濟將溫和成長（較今年略放緩）、美國聯準會可能再降息三碼，核心CPI/PCE在年底前將下降40–60個基點，美元則小幅走強。不過，實際發展往往很少完全依市場共識走勢，因此WGC也提出不同情境下的金價推估。能夠推動金價持續上漲的兩種情境分別為：全球經濟略放緩（金價上漲 5%–15%）、全球經濟大幅放緩或衰退（金價上漲 15%–30%）。而潛在風險情境則是：經濟強勁成長導致通膨升溫，此時聯準會可能不得不升息以抑制通膨，使實質利率上升，進而讓金價承壓下跌。

從WGC角度來看，他們認為黃金牛市尚未結束，理由主要來自兩點：

（一）新興市場國家央行的黃金儲備佔比仍遠低於先進國家；

（二）黃金ETF的持倉量與資金流量尚未回到上一輪黃金牛市的水準。

根據WGC數據，截至今年9月，全球央行黃金佔外匯存底比重為24.17%。其中先進國家高達31.6%，新興市場僅14.56%。這意味著新興市場國家若欲提升黃金佔比、用以對沖貨幣貶值風險，仍有相當大的上升空間。

再來觀察黃金ETF，目前全球黃金ETF的持倉量尚未超越2016–2021年的牛市週期，而在持倉續增、金價續漲預期下，資金流入也有望持續走高。因此若以ETF的角度判斷，黃金牛市顯然尚未結束。

與過去牛市週期相比，目前黃金ETF持倉量及流量仍未見頂

新興市場國家央行黃金儲備佔比仍大幅低於先進國家

各情境下金價預期走向(世界黃金協會2026年黃金展望)

美國11月就業市場降溫，服務業PMI表現略優預期

周三公布美國11月ADP就業新增人數，數據意外大幅下滑至-3.2萬人，創下2023年初以來的最大單月減少人數，加劇了人們對於勞動市場疲軟的擔憂。另一方面，美國11月ISM服務業PMI表現略優於預期，並較前值微幅上升，商業活動有所升溫，美國的經濟核心狀況尚未出現降溫。

儘管ADP數據的疲弱為市場帶來了降息預期的升溫，不過ISM服務業指數的表現卻抵銷了ADP數據的影響。攤開ISM服務業指數的細項來看，仍呈現一些隱憂。首先是新訂單指數較上月下滑了3.3，以及就業指數已連續6個月處於萎縮區間，新訂單與就業指數的疲弱顯示美國服務業在經濟動能上可能顯示後續成長將放緩的態勢。價格指數雖有所回落，但仍處於較高的擴張區間，關稅仍然為廠商帶來定價上的不確定。

綜合目前兩大數據的表現，目前美國勞動市場的動能確實有逐漸減弱的跡象，呈現供需雙降的現象，職缺與聘僱同步下滑，為經濟動能的放緩帶來隱憂，在這樣的背景下，搭配貨幣供給膨脹的宏觀基本面，黃金依然具有值得樂觀看待的背景。

本周觀點-黃金

世界黃金協會展望報告為市場引領方向，在新興市場國家央行的黃金儲備佔比仍低以及黃金ETF持倉仍為創下新高之下，黃金牛市顯然尚未結束。而明年的潛在風險在於若經濟強勁成長，通膨大幅升溫的可能性將提高，聯準會若啟動升息以壓抑通膨將對黃金帶來修正壓力。市場的不確定性在2026年仍高，黃金的結構性需求或將持續支撐金價。

兩地套利交易持續，LME銅價再寫新高

【銅】

美國精煉銅仍存關稅隱憂，交易商大動作訂購LME銅

由於美國精煉銅關稅的潛在擔憂，交易商今年以來持續將銅運往美國以規避關稅，並從紐銅與倫銅的價差中套利，據彭博報導，交易商摩科瑞(Mercuria)日前已向LME訂購了5萬噸銅，引發LME庫存大幅下滑造成短缺問題的可能。從2月川普啟動銅232調查以來，CME銅庫存就持續的增加，由年初的9.5萬噸飆升至43.6萬噸，交易商的套利行為是這波運銅潮的主要推手，美國商務部長預計在2026年中向總統報告銅市場狀況，由總統來決定是否要對精煉銅課關稅，市場對於關稅的擔憂仍在，而紐約銅與倫敦銅的價差則反映了潛在的關稅成本，隨著時間的靠近，該價差有望逐漸擴大為紐銅帶來潛在的利多。

LME銅註銷倉單(將用來交割的銅)激增，庫存下滑擔憂再起

紐約銅庫存飆升，反映潛在銅關稅的影響持續

IEA再度警告銅供應缺口將逐步擴大，短缺已成結構性問題

國際能源總署（IEA）關鍵礦產分析師在英國舉行的關鍵礦產年會上表示，銅市場正面臨供應短缺，到2035年這一缺口可能達到30%。這將使銅成為能源轉型和人工智慧發展的全球供應鏈中最脆弱的環節之一。銅的供應面臨著難以透過快速提高產能來克服的結構性限制，短缺源自於礦石品位下降、投入成本上升、專案開發週期過長(10-20年)。與其他關鍵礦產相比，這些因素使得擴大銅的生產規模特別困難。

在IEA所發布的2025全球關鍵礦產展望報告中可以看到，即便在礦商高度生產以及需求在最低標準之下，未來也將面臨供給缺口日益擴大的難題。能源轉型以及資料中心大幅提高用電需求等是造成供給缺口擴大的主要原因之一，礦商投資意願不足以在未來開出足夠的產能已應對持續增加的需求是一大隱患，除非銅價大幅上漲並維持，才能夠顯著地讓礦商的資本支出提高，結構性短缺已成未來不可逆的趨勢。

IEA關鍵礦產展望報告內容顯示銅供給短缺問題將持續加劇

智利銅巨頭精煉銅長期合約溢價創新高

在亞洲銅業週落幕後，從智利銅業巨頭Codelco 的長期合約溢價上，可以觀察到2026年將呈現供不應求的樣貌，溢價飆升至歷史新高，主因來自於供給受到礦端短缺以及美國關稅政策擾動的影響。先前我們在報告中不斷地提到美國精煉銅關稅的議題並未劃下句點，從庫存流向以及紐倫銅價差可以見得，這樣的影響持續下，也將對市場的供給形成擠壓，隨著庫存持續流向美國，各地的庫存緊張程度將加劇，為銅價的上漲帶來更多的動力。

Codelco精煉銅長期合約溢價(相對LME銅價)創新高

中國冶煉廠2026年將減產10%，全球精煉銅供給成長或將放緩

據上海有色金屬(SMM)報導，為應對冶煉業產能過剩以及精礦短缺導致加工處理費(TC/RC)日益下滑的問題，中國的大型銅冶煉廠將在2026年減產10%以上。正常情況下，應該是由礦商向冶煉廠支付TC/RC來進行加工，但今年的問題在於中國的冶煉廠進行大幅的產能擴張，但銅礦供給受限，導致冶煉廠需要透過降低TC/RC的費用來爭取礦源，呈現不合理的負加工處理費狀況，顯示銅礦供需出現問題。

在銅礦供給中斷事件影響下，2026年銅礦供給成長將放緩，若中國的冶煉廠不進行產能的調整，負加工處理費的問題或將愈發嚴重，因此，由中國頂級冶煉廠組成的採購團體-CSPT表示，其成員同意減產以改善扭曲的市況，並呼應了中國政府所提倡的反內捲政策。中國有色金屬工業協會副會長表示，中國已經暫停了計畫中的200萬噸的新銅冶煉產能，並將建立起協會內部的監督機制，消除惡性競爭，精煉銅的產能擴張放緩逐步完成，有望減輕銅價的壓力。

本週觀點-銅

本週受到交易商向LME訂購5萬噸銅的帶動下，市場對於庫存短缺的擔憂得到放大，帶動LME銅價創下歷史新高。在美國潛在精煉銅關稅的擾動下，LME的庫存持續偏低，加上主要礦場面臨產量下滑的問題，庫存短缺牽動著看漲情緒。