12 月 WASDE 前瞻：預期調整不多，穀物動能受限【群益獨家觀點】

農產品價格

黃豆 | 中國採購遲緩、WASDE 在即　反彈高點鈍化、回調風險升溫

黃豆期貨昨日下跌約 1.04%，連兩日走弱，自上週反彈高點進一步拉回。整體來看，先前自低檔展開的強勢反彈已明顯降溫，價格重心由高位滑落，轉為在中性偏弱區間內震盪，短線格局偏向回調修正，而非延續高檔整理。

供應面仍可歸類為「穩而不緊」。Conab 最新一週監測顯示，截至 12 月 7 日，巴西 2025/26 作物年度黃豆播種已完成約 90%，整體進度大致順利。馬托格羅索州近期降雨正常，有助於修復 11 月乾旱時受到壓力的地塊；南里奧格蘭德州則因前期降雨偏少，11 月中旬之後播種的田區局部出現出苗不良、需要重播的情況，水分風險仍較高。中西部、巴西東北部分產區在雨水配合下，作物多處於正常至良好發育階段。氣象預報顯示，本週中西部及南部仍有不錯的降雨，有望緩和南部旱象，整體尚看不到系統性減產訊號。

需求與出口方面，美國白宮先前對外表示，中國承諾在本作物年度採購約 1,200 萬噸美豆，但依 USDA 訂單數據推算，目前實際已訂購約 300 萬噸，距離目標仍有不小缺口。財政部長貝森特在 CBS《Face the Nation》節目中提到，中國將依協議節奏完成採購，但「不會加快」進度，並指出自雙方達成協議以來，國際黃豆價格已上漲約 12%～15%，他本人也為避免利益衝突而出脫名下的黃豆農場持股。整體訊息等於承認中國短期不打算提前、大幅拉抬採購步調，市場對後續實際下單規模與時間點的疑慮反而升溫。

展望本週，12 月 WASDE 預計於 12/10 凌晨 1:00 公布。彭博調查顯示，市場普遍預期本次報告對黃豆期末庫存僅做小幅調整：全球期末庫存預估值約 122.7 百萬噸，較 11 月 WASDE 的 122.0 百萬噸略為上修；美國期末庫存預估約 3.06 億蒲式耳，相較 11 月的 2.90 億蒲式耳同樣略為上調，顯示整體仍是「供應穩定、略偏寬鬆」，並未出現明顯去庫存的樂觀期待。三大穀物整體來看，市場也多預期只是圍繞前期水準的小幅微調，而非大幅調整供需平衡表的報告。

政策面上，EPA 先前澄清，無意延後削減進口生質燃料可獲配再生燃料信用額度（RIN）的時程，性質較接近「收回一項潛在利空」，對黃豆本身的實質基本面支撐有限，難以扭轉前述「供應穩定＋中國採購節奏偏慢」的整體格局。

綜合來看，在南美供應尚未出現明確減產題材、對中採購雖有政治承諾但實際進度偏慢且不會加快、且後續大宗採購時點可能與巴西新作集中上市重疊的情況下，黃豆反彈高點已有逐步鈍化跡象，價格已自高檔拉回至中性偏弱區間整理。短線盤面更像是回吐前期因政策與協議推升的漲幅，若 12 月 WASDE 只是小幅上修期末庫存，則較難重新啟動一波具說服力的新多頭行情，反而需留意反彈乏力下，價格續行向下修正的風險。

黃豆日線圖

小麥 | 全球庫存偏高未改　黑海風險溢價降溫、低檔區間震盪

小麥期貨昨日小跌約 0.19%，在上週五回吐地緣風險帶動的部分漲幅後，價格仍停留在先前大跌後的相對低檔區間，整體格局仍是低位橫向震盪、略偏弱整理，短線多頭動能有限。

目前市場敘事已重新回到「供給寬鬆、庫存偏高」的基本面主線。前一期 WASDE 因主要出口國產量上調，將全球期末庫存上修逾 700 萬噸；中國近期自美僅象徵性採購約 12 萬噸，對整體供需格局幫助有限。美國冬麥產區雖仍有偏乾區域，但在寒流影響下土壤水分蒸發放緩，乾旱引發大幅減產炒作的空間不大，天氣暫時只是一個需持續關注的風險因子。

展望即將於 12/10 凌晨公布的 12 月 WASDE，彭博調查顯示，市場普遍預期全球小麥期末庫存將從 11 月的約 2.71 億噸小幅上調至約 2.73 億噸左右；美國期末庫存則從 9.01 億蒲式耳略降至約 8.94 億蒲式耳。也就是說，報告大方向仍是「全球供給寬鬆不變、美國端僅小幅微調」，難以根本改寫高庫存帶來的壓力。

黑海局勢則較像附加在基本面之上的風險溢價來源。先前普丁揚言可能切斷烏克蘭海上通道，一度推升穀物運輸受阻憂慮，但隨著實際出口尚未出現持續性缺口，市場對這部分風險溢價正逐步「打折重算」。

在此背景下，儘管巴西因生質燃料政策推升國內乙醇需求、帶動玉米走強，後續若連動支撐美玉米、小麥，仍較偏向壓抑進一步急跌，而非扭轉整體偏弱格局。整體而言，只要「全球高庫存＋供給寬鬆」的主旋律未被改寫，小麥走勢仍以低檔區間震盪為主，短線反彈的延續性與高度都相對有限。

小麥日線圖

玉米 | 供給寬鬆格局不變　巴西乙醇支撐下低位拉鋸整理

玉米期貨昨日下跌約 0.22%，在上週五回落之後延續整理走勢。先前那波回升目前看起來較像是地緣政治與政策消息帶動下的情緒修正，搭配空單回補與逢低買盤短暫推升，尚未形成具說服力的新一輪多頭行情。

供應與天氣面，基本面仍偏向寬鬆。上一期 11 月 WASDE 只小幅下修全球期末庫存，主要反映巴西生質燃料政策推升國內玉米消費；美國端在播種面積擴大與期初庫存上修下，仍維持「庫存充裕、反彈不易走遠」的格局。展望即將於 12/10 凌晨公布的 12 月 WASDE，彭博調查顯示，市場平均預估全球玉米期末庫存約 2.811 億噸，僅較 11 月 2.813 億噸小幅下調；美國期末庫存則從 21.54 億蒲式耳略降至約 21.46 億蒲式耳，整體仍屬高庫存水準，顯示這次報告大概率只是技術性微調，而非大幅收緊供需。

巴西供應方面，Conab 最新週報顯示，第一季玉米播種進度約 71%，整體推進尚算順利。部分中南部產區在降雨恢復後進度加快、作物生長多屬正常至良好，但南里奧格蘭德州土壤水分不足問題仍在，植株已出現水分壓力、且因缺雨導致播種進度放慢；聖卡塔琳娜州則受降雨偏少與局部冰雹影響，出現零星受損個案。整體而言，2025/26 產季首輪產量預估目前僅較前季小幅下調，供給仍接近歷史高檔，在反聖嬰背景下雖需持續留意「高溫疊加降雨轉弱」的後續風險，但距離「供給明顯收緊」仍有一段距離。

黑海情勢則較像疊加在偏弱基本面上的風險溢價來源。先前一輪較明顯的上漲，是市場消化俄羅斯總統普丁揚言，若烏克蘭持續攻擊俄方「影子船隊」油輪，可能考慮切斷烏克蘭海上出入口、甚至對相關國家船隻採取報復行動，引發對黑海航運及農產品運輸受阻的憂慮，推升芝加哥玉米與小麥同步走高。近期價格回落，顯示在實際出口尚未出現持續性中斷的情況下，市場正重新下修先前給出的風險溢價，情緒重心再度回到供需基本面。

另一方面，巴西玉米價格因政策與內需而維持相對強勢，仍是支撐美玉米下檔的重要背景。巴西政府推升生質燃料比重、帶動國內乙醇需求增加，推高當地玉米價格；在國際價差與替代關係下，美玉米進一步大幅走弱的空間相對受限，但在全球供給寬鬆的前提下，這種支撐更多是「減少再度重挫的機率」，而不是足以扭轉為明確多頭的獨立利多。

政策與需求面方面，EPA 先前澄清，尚未拍板自 2026 年起大幅削減進口生質燃料可獲配再生燃料信用額度（RIN），有意將相關調整時點往後遞延至 2027–2028 年，等同收回部分被市場放大的中期利空預期，但距離形成明確偏多敘事仍有一段距離。RVO 最終規則細節尚未出爐，目前對美國乙醇與玉米需求的實質拉抬力仍有限，政策訊號更多是「降低下檔風險」，而非立即翻轉中期供需。

綜合而言，玉米仍是「基本面偏弱＋事件性利多與風險溢價時有時無」的組合：中期供應寬鬆與高庫存框架並未改變，近期價格回落也反映先前風險溢價遭到部分修正。黑海地緣風險與巴西玉米因乙醇政策走強，確實有助壓縮美玉米的下跌空間，但在缺乏明確減產與政策實質拉抬前，行情仍較偏向低檔區間內的修復與拉鋸，短線反彈的高度與延續性恐仍有限。

玉米日線圖

經濟行事曆

ONI指數 | 反聖嬰 -0.5

ONI 指數來到 -0.5，表示已經進入反聖嬰現象，留意美國、巴西及阿根廷農產品生長情況是否受到乾旱影響導致減產。如果產量減少、供給減少，容易推升農產品價格。

ONI指數

聖嬰反聖嬰機率