市場定價與美聯儲立場嚴重背離，一場重大錯價或正在醞釀！

BCA Research的Dhaval Joshi撰文指出，市場目前對美國利率的看法，無論如何都是錯誤的。

Joshi表示，特朗普正在大發雷霆。他要求鮑威爾領導的美聯儲立即降息，幅度爲3%。鑑於最新的（7月）就業報告顯示美國就業市場明顯放緩，特朗普似乎在這場與鮑威爾的“鬥爭”中佔據上風。但事實真的如此嗎？問題的關鍵在於：就業市場放緩的原因是什麼？

如果就業市場放緩是由於企業對勞動力的需求減弱所致，那麼特朗普就是正確的。降息將是正確的應對措施，因爲它會提振疲軟的勞動力需求。

但如果就業市場放緩是由於勞動力供給減弱所致，那麼鮑威爾按兵不動就是正確的，因爲降息對勞動力供給的疲軟沒有任何影響。

就業疲弱源於勞動力供給減弱

在弱於預期的7月就業報告發布後，許多經濟學家和評論員的自動反應是，這爲美聯儲持異議的理事沃勒（Waller）和鮑曼（Bowman）立即降息的呼籲提供了支持。但沃勒、鮑曼以及這種“自動反應”都假設就業市場的疲軟源於需求減弱。

Joshi表示，這種自動反應是可以理解的，因爲就業市場的疲軟通常確實來自對勞動力需求的減弱。然而，現在的情況並非如此。

美國就業市場的疲軟，在很大程度上源於勞動力供給的減弱，這使得美國就業市場受到了供給端的制約。這意味著，新增就業崗位減少是因爲可供僱傭的工人減少了。

因此，像沃勒和鮑曼所建議的那樣，現在降息會提振勞動力需求，但對新增就業沒有任何影響。原因在於，新增就業並非由對工人的需求驅動，而是由可供僱傭的工人數量（勞動力供給）驅動。

更糟糕的是，降息將加劇勞動力需求與供給之間的不平衡，從而在不提振就業增長的情況下重新點燃通脹。因此，這將是一個政策錯誤。

失業率沒有明顯惡化

特朗普大發雷霆還有第二個原因。他認爲經濟數據，特別是首次發佈的就業數據，因政治原因被操縱了，真實情況與這些“假新聞”所描繪的不同。

但在評估特朗普的這一抱怨時，我們必須區分修正前和修正後的數據。大多數經濟數據的首次發佈是基於不完整的信息，這是爲了追求時效性而做出的權衡。因此，你越是希望數據能及時發佈，它的準確性就會越低。

但一旦數據被充分修正以包含完整的信息集，它就會變得更加準確。因此，首次發佈的數據與其說是“被操縱”，不如說是因信息不完整而“不準確”。

縱觀經過修正後、更準確的美國就業總數據，情況清晰且一致：

• 從2024年初開始，無論是看經過修正的家庭調查數據，還是看經過修正的非農就業人數數據，美國就業人口都增長了約1.5%；
• 就業的上升趨勢主要歸功於勞動力供給的增加；
• 近期新增就業的疲軟是由於在勞動力供給受限的經濟中，勞動力供給增長放緩所致，而不是由於勞動力利用率下降（即失業率上升）所致。

Joshi認爲，有兩個技術要點值得補充。首先，美國的失業率包括“暫時停工”的工人，即那些暫時失業但預期會重返工作崗位的人。鑑於這些工人仍與其公司保持聯繫，並且通常不在尋找工作的失業人羣之列，因此衡量勞動力利用率的更真實指標是剔除暫時停工工人的失業率。這個更真實的指標證實，勞動力利用率正在橫盤整理而不是惡化。

這也證實了美國勞動力市場處於供給受限的狀態，因爲這個更真實的失業率仍然遠低於職位空缺率。

其次，一個更好的週期性指標來自對失業率中所謂的“不良失業”部分的進一步提煉。這些工人因被永久性工作裁員而失業，而不是因進入勞動力市場尋找工作而產生的“良性失業”。

“Joshi法則”的美國經濟衰退指標專注於這種不良失業部分的演變，並證實這種最具週期性的失業部分沒有出現重大惡化。

市場對美國利率的看法是錯誤的

Joshi表示，所有這些都引出了美國利率市場的一個重大錯價。

目前市場對未來一年的美國通脹預期爲3.3%，而對一年後聯邦基金利率的定價則暗示將降息超過1個百分點，使其低於通脹率。

這兩種市場預期是自相矛盾的。因爲如果通脹率真的達到3.3%，那麼美聯儲將無法實現如此大規模的降息。而如果美聯儲能夠實現如此大規模的降息，那麼通脹率就不太可能達到3.3%。

高預期的通脹和低預期的利率相結合，意味著一年期實際收益率已轉爲負值。

Joshi建議：

• 做空1年期（或2年期）美國通脹保值債券（TIPS）；
• 美債保持中性配置，直到週期性失業出現實質性惡化；
• 通過做多美元/匈牙利福林捕捉美元技術性反彈；
• 鑑於股市近期近乎直線拉昇，8月暫不操作，待8月底或9月重新評估週期性配置
• 行業配置：全球非必需消費品板塊（RXI）相對MSCI全球指數（ACWI）的顯著弱勢已達到130日複雜度臨界點，歷史信號顯示反彈在即，建議超配至10月31日，目標盈利與對稱止損均設7%。